Какой будет наибольший спред доходности 10-летних гособлигаций Франции и Германии при закрытии в 2027 году?

Обновлено:

Исходы

Исходная оценка

Спред Франции к Германии в октябре дошёл до 175 б.п., максимума с 2011 года, и в начале ноября держится около 159 б.п. В похожих случаях в еврозоне с 1999 года максимум следующего года почти всегда оказывался не ниже нынешнего уровня, часто заметно выше. Поэтому старт: 46% на 150–200 б.п., 21% на 200–250 б.п., почти четверть на 250 б.п. и выше и около 10% на то, что весь 2027 год пройдёт ниже 150 б.п.

Ключевые выводы

Наш взгляд

Вопрос простой: какой будет наибольшая дневная разность доходностей 10-летних бумаг Франции и Германии за весь 2027 год, по данным Investing.com. Сегодняшние новости важны, только если доживут до января.

Базовый сценарий такой. Бюджет так или иначе проходит, через статью 49.3 или указы, и спред в начале года держится около 150 б.п. Кампания возвращает его к октябрьскому уровню весной: Ле Пен лидирует с результатом выше 30%, Меланшон предлагает списать 20% долга, и оба варианта рынок встречает плохо. После выборов напряжение спадает или, при худшем исходе, резко растёт.

Рынок и мы

Прямых котировок на годовой максимум нет, поэтому сверка неполная. Спред около 160 б.п. уже закладывает, по словам стратега Generali, «высокую степень осторожности», а база Generali: бюджет принят, внутренние покупатели понемногу возвращаются. Мы идём дальше не из-за другой оценки Франции, а из-за меры: максимум за год почти всегда выше нынешнего уровня, даже если средний уровень не меняется.

Что это изменит

Если ниже 175 б.п. Франция платит дорого, но без нового шока. Меньше давления на Италию и банки зоны евро, и следующий президент получает время.

Если 175–250 б.п. Держатели длинных французских бумаг несут новые убытки, растёт стоимость обслуживания долга, хотя и с задержкой: долг длинный. Заметно усиливается давление на кредитные рейтинги и на правительство, а падение кабинета становится вероятнее.

Если 250 б.п. и выше. Вопрос переходит в ЕЦБ и в Брюссель: условия инструмента защиты требуют признать продажу неоправданной, а применять его ещё не приходилось. Евро слабеет, страдают итальянские и бельгийские бумаги, а новая власть в Париже начинает срок с торга с рынком.

Драйверы

Бюджет. Спред вырос с 55 б.п. в конце февраля до 174 б.п. 22 октября. Правительство обещает дефицит 5% ВВП, а отвергнутая Собранием версия давала бы 5,9%. Законный проход не решает дела: важны цифра и способ.

Выборы. Рынку важны и лидер опросов, и второй тур. Победа кандидата RN для нас чуть вероятнее, чем нет: 52%, это отдельный прогноз.

Кто держит долг. Иностранцы владеют 58,4% длинного французского госдолга на конец второго квартала, максимум с 2016 года. Jefferies считает это более серьёзным риском, чем выборы, но это мнение одного автора.

Немецкая сторона. Бунд сам растёт на расходах Берлина, и разность зависит от обеих бумаг. Широкий спред может сузиться и при плохих новостях из Германии.

Что произошло

Сначала сломалось доверие к бюджету. 22 сентября спред был 102 б.п., в начале октября почти 160 б.п. Затем вышла улица. Беспорядки 17 октября и протесты подняли доходность выше 5%, а 22 октября спред дошёл до 174,6 б.п. Потом пришла передышка. 23 октября Moody's не понизил рейтинг, спред откатился к 150–160 б.п. Но передышка неполная. 30 октября Fitch ухудшил прогноз вне графика, а 4 ноября Собрание отвергло бюджет 458 голосами против, при нуле «за», уже после утренней отметки в 159 б.п.

Как мы считаем

Мы взяли спреды девяти стран зоны евро с 1999 года и нашли 26 похожих случаев: уровень 90–220 б.п., рост на 30 б.п. и больше за три месяца. В 23 случаях максимум последующих месяцев оказался выше исходного уровня. Самые большие скачки пришлись на 2010–2011 годы, поэтому случаям после 2012 года мы дали больший вес. Выйдя на нынешние 159 б.п., получили старт: 46% на 150–200 б.п., 21% на 200–250 б.п., около 10% ниже 150 б.п. и почти четверть на 250 б.п. и выше.

Самый большой сдвиг дали выборы: они есть в окне и почти не встречаются в классе. Рейтинговые решения Moody's и Fitch мы считаем одной линией: они разнонаправлены и почти гасят друг друга. Довод о банках и довод об иностранных владельцах тоже спорят о хвосте, и у обоих малый вес, 0,3. Провал бюджета с половинным весом: его ждали.

Что изменит взгляд

Самый ясный сигнал сам спред: закрытие на 175 б.п. или выше с января по март 2027 года. На это мы даём 45%. Без такого закрытия шанс остаться ниже октябрьского пика поднимается с 23% до 41%.

Риски

Вверх. Понижение рейтинга перед выборами; 49.3 с последующим вотумом недоверия; продажи японских держателей, которые упоминает Jefferies, пока не подтверждённые.

Вниз. Бюджет с дефицитом около 5% и спокойная кампания; мир с Ираном и падение нефти, снимающие общий страх перед долгом; новые немецкие заимствования, сужающие разность с другой стороны.

Ближайшие даты: Сенат начинает обсуждать бюджет 20 ноября; решение о бюджете ждём до конца года; Fitch вернётся к рейтингу не позже конца февраля 2027 года; первый тур выборов в апреле 2027 года.

Источники