Случится ли до конца 2028 года ИИ-обвал масштаба доткома?

Обновлено:

Исходы

Исходная оценка

Стартовая оценка — историческая частота. С 1985 по 2025 год Nasdaq-100 падал на 20% и больше примерно раз в четыре-пять лет и лишь дважды — глубже 40% (2000–2002 и 2008). На окно в 2,2 года это даёт около 12% на обвал глубже 40%, 28% на медвежий рынок и 60% на спокойный исход, с небольшой поправкой на высокие оценки и концентрацию рынка в одной теме. Рыночные ставки на «лопнувший пузырь» мы не брали за точку отсчёта: они уже отражают октябрьскую распродажу, а её мы учитываем как отдельное свидетельство.

Ключевые выводы

Наш взгляд

Вопрос звучит громко, но разрешается сухо: смотрим на максимальную просадку Nasdaq-100 по ценам закрытия с 27 октября 2026 по 31 декабря 2028 года. «ИИ-обвал масштаба доткома» означает просадку индекса не меньше 40% при одновременном падении Nvidia не меньше чем вдвое. О причине обвала мы не судим: при бете Nvidia около двух почти любой глубокий обвал рынка, даже чисто макроэкономический, затянет её туда же.

Базовый сценарий у нас — затяжная коррекция, которая перерастает в медвежий рынок, но не в катастрофу: капзатраты гиперскейлеров не обрываются, а перестают расти. Это похоже скорее на 2022 год, когда технологический индекс потерял около трети, чем на 2000–2002 годы, когда он потерял почти 80%.

Что это изменит

Если обвал глубже 40%. Платят не только держатели Nvidia: ИИ-бумаги стали огромной частью широкого рынка, поэтому удар приходит на пенсионные счета и в индексные фонды людей, которые никогда не покупали чипы. Первыми падают неооблака на заёмных GPU и их кредиторы, за ними поставщики чипов и памяти, энергетики с долгими контрактами под дата-центры, медь. Стройки замирают на полпути, споры о мораториях теряют смысл, техкомпании режут людей, и разговор о рецессии в США становится предметным. Есть и выигравшие, как после 2001 года, когда подешевело проложенное оптоволокно: те, кто купит простаивающие вычисления, и разработчики дешёвых открытых моделей.

Если медвежий рынок. Похоже на 2022 год: страдают неооблака и компании на заёмных GPU, а не флагманы с реальной выручкой. Частный рынок ИИ переоценивается, размещения откладывают. Большинство заметит это в пенсионной выписке, а не на работе.

Если просадка меньше 20%. Стройка продолжается, а главным противником отрасли становятся не кредиторы, а соседи: счета за электричество и местные запреты.

Предыстория: что уже было

С конца 2022 года рынок покупал одну идею: вычисления для ИИ станут новой инфраструктурой, как электричество или интернет. Nvidia стала самой дорогой компанией мира, доля ИИ-бумаг в широком рынке выросла почти до половины. Капзатраты Microsoft, Alphabet, Amazon и Meta в 2026 году выходят на $635–690 млрд, по оценкам прессы — как минимум вдвое больше 2024-го.

Первые годы это оплачивалось из денежного потока. В 2026 году — уже нет. Meta впервые больше чем за десять лет ушла в отрицательный свободный денежный поток и разместила допэмиссию акций на $95 млрд.

Именно так выглядели железные дороги 1870-х и телеком-стройка 1999–2001 годов: инвестиции опережают выручку, разрыв закрывается внешним капиталом, и всё держится, пока этот капитал готов приходить.

Параллельно сжимается макрофон. Инфляция в США выше 3%, двое членов комитета ФРС в октябре голосовали за повышение ставки, доходность десятилеток поднималась до 5,26%, нефть из-за войны с Ираном подорожала. Доткомы лопнули на таком же фоне.

Что произошло в октябре и ноябре

Сначала треснул самый слабый край. Облигации CoreWeave торговались с доходностью около 15%, акции за октябрь потеряли 38%. Маск заявил, что кредиторы перестали финансировать неооблака. SpaceX занял $40 млрд под ставку выше 8%, Solidigm отозвал IPO.

Затем пришло принудительное закрытие позиций. ИИ-фонд Situational Awareness едва не рухнул летом, JPMorgan прекратил его кредитовать, 15 октября у хедж-фондов был худший день с августа. Barron's назвал происходящее «скрытым медвежьим рынком»: ИИ-бумаги с июля потеряли 30–40%, а широкий индекс держался у рекорда за счёт ротации в защитные секторы.

После отчётов 28–30 октября распродажа стала видна в индексе. Alphabet упал на 12% после промаха по прибыли, Intel — на 28,6%, худший день с 1973 года. Nasdaq-100 30 октября закрылся на 9,1% ниже рекорда.

И одновременно — волна предложения бумаг. Anthropic подала проспект на IPO на ~$100 млрд, крупнейшее в истории, при убытке $80 млрд. OpenAI снизила целевую оценку на $150 млрд и перенесла размещение на 2027 год. В 1999–2000 годах рынок захлебнулся не от плохих новостей, а от количества бумаг, которые ему предложили купить.

В ноябре к деньгам добавилась политика. Демократы получили обе палаты Конгресса. Сенатор Сандерс призвал к общенациональному мораторию на дата-центры, избранный губернатор Техаса обещала заморозить одобрение новых, избиратели Огайо ввели запреты в 14 муниципалитетах. 5 ноября Nasdaq-100 упал на 6,3%, Nvidia — на 9,3%, индекс оказался примерно на 15% ниже рекорда 6 октября. Федеральный запрет до 2029 года маловероятен: Трамп обещал вето. Но механизму доткома не нужен закон: достаточно, чтобы стройка замедлилась сама, а с ней и закупки ускорителей.

Как мы считаем

Отправная точка — история индекса. С 1985 по 2025 год Nasdaq-100 проходил просадку от 20% примерно девять раз за 41 год и только дважды, в 2000–2002 и 2008 годах, падал глубже 40%.

Дальше каждое событие мы оцениваем вопросом: насколько вероятно было бы его увидеть в мире, где обвал впереди, и в мире, где его нет. Кредитный стресс неооблаков вероятнее перед большим обвалом, так было с телеком-строителями в 2000 году, но такой же стресс бывает и без краха рынка: сланцы в 2015-м, крипта в 2022-м. Рекордная выручка Nvidia говорит против пузыря, но слабо: у Cisco в 2000 году выручка тоже росла на 50% до самого пика.

Распродажа, кредитный стресс, финансирование капзатрат извне, волна IPO и разгрузка хедж-фондов — проявления одной скрытой причины, стресса финансирования ИИ, поэтому в полную силу мы их не считаем.

Что изменит наш взгляд

Самый информативный сигнал — рынок кредита, а не акций. Доткомы превратились в обвал, когда закрылся рынок высокодоходного долга для телекомов; 2022 год остался просто медвежьим рынком, потому что кредит устоял. Сейчас спред высокодоходных облигаций далеко от стресса. Если он пойдёт к 500 б.п., мы будем говорить уже не о коррекции.

Второй ключевой сигнал — сами капзатраты. Обвал доткомов начался, когда телеком-операторы перестали покупать оборудование. Первое официальное снижение плана у кого-то из большой четвёрки — главный риск для нашего базового сценария.

Риски для нашего взгляда

Вверх (обвал вероятнее, чем мы думаем): моратории в штатах, прежде всего в Техасе; каскад маржин-коллов у фондов с плечом на ИИ-бумагах, пока это слухи; провальное IPO Anthropic; повышение ставки ФРС в декабре на фоне дорогой нефти.

Вниз (обвал менее вероятен): спрос на облака закроет разрыв между выручкой и инвестициями; ФРС развернётся к снижению ставки, если нефть подешевеет после урегулирования с Ираном; гиперскейлеры профинансируют стройку без паники кредиторов.

Ближайшие даты: отчёт Nvidia 18 ноября, торги Anthropic около 16 ноября, заседание ФРС в декабре и прогнозы капзатрат на 2027 год в январских отчётах.

Источники